China Rongsheng Heavy Industries Group Holdings Ltd. (중국룽성중공업) EDF 사례연구

본 자료는 Moody’s에서 주기적으로 EDF를 통한 기업가치연구의 자료를 번역한 것입니다. 원본은 첨부화일에 있습니다.

요약:

l  중국룽성중공업 그룹은 선박 및 선박 엔진 제조분야의 중국 최대의 민간 제조 업체입니다. 해운시장도 글로벌 경기 악화가 진행되고, 선박제조산업의 공급과잉이 되는 가운데, 2013 7 2일 에서 중국룽성은 지속가능기업의 의미로서 정부로부터 재정지원을 받는 것을 발표하고, 신규자금을 조달하기 위해 전환 사채를 발행했습니다.

l  중국룽성의 1EDF측정은 먼저 2011년부터 부도 위험 가능성의 징후를 보여 주었습니다. 1년후 20133 26일에, 이 회사는 영업수익은 CNY 79.6억을 발표하고, 이는 전년 대비 50% 감소했다고 발표했습니다. 회사의 1년간의 부도확률은 2012 1월에 2.73%에서 2013 720.93%로 정점으로 610% 증가했습니다. 비록 중국룽성의 EDF측정은 이후 8.48%까지 하락 했지만, 그것의 경쟁업체보다 수익률이 하락을 하고 있고, 경쟁업체 중 가장 위험한 기업 중 하나가 되었습니다.

l  중국룽성의 유동성위기 전에, EDF측정값의 증가는 재무적 위험을 증가 및 운영성과의 악화에 의해 나타나고 있었습니다. 2012 7월에서 2013 7월사이에, 중국룽성의 시장 레버리지(market leverage : 자기자본에 대한 부채의 시장가와 장부가의 마진)은 총 50%가 증가했습니다. 자산의 시장가치는 같은 기간 20% 감소하였고, 이로서 부도점은 25% 증가하였습니다. 그 회사의 자산변동성(사업리스크) 2011년 말에 44%로 증가했습니다.



재정악화 및 부도위험에 대한 조기경보 신호

중국의 경제가 최소 14년 만에 가장 느린 성장을 향해 이동함에 따라, 2015년까지 세계 최고의 선박제조국가가 될 것이라는 중국의 목표는 보류 될 상황에 있을 수 있습니다. 중국의 주요 경쟁관계인 한국과 일본은 각각 10개와 15개의 제조조선소가 있는 반면, 중국은 2012년에 1,647개의  조선소를 가지고 있었습니다. 2008년 금융 위기에 따른 선박산업의 글로벌 침체와 제조용량의 급속한 증가는 중국 조선업체에 깊은 타격을 주었습니다.

중국에서 선박과 선박엔진 제조분야에 최대 민간제조업체인 중국룽성중공업그룹은 선박제조분야의 침체로 큰 타격을 받았습니다. 1년예측 EDF의 측정값은 2012년 초부터 부도위험 가능성을 신호로 나타내고 있었고, EDF데이터의 악화 속도는 회사가 2011CNY 15.9억 매출에서 2012CNY 79억 매출로 50% 감소를 소개했을 때부터 시작되었습니다. 그 후 몇 달 뒤, 2013 7월에 중국룽성은 유동성악화 때문에, 공급자와 직원에 대한 지불을 지연하고 있다고 발표했습니다.

회사의 8000명 명퇴 또는 인력의 40%를 감축 후, 2013 7 2일 중국룽성은 자본을 높이는 방안으로 전환사채를 발행하는 것을 위해 중국정부와 주주들로부터 재정지원을 요청하는 것을 발표하였습니다. 자국 산업을 지원하기 위한 중국국가정책은 중국룽성을 매년 지원 할 수 있습니다. 회사의 연간보고서에 따르면, 2010 IPO이후 국가보조금을 받고 있었습니다. 회사는 2010 CNY 830백만, 2011 CNY 1.25, 2012 CNY 1.3억를 받았다고 하고 있습니다. 2013 7월 자본투입은 운영능력이 심각하게 손상을 입었고 그것이 부도로 이어지지 않을지라도, 자체적으로 자금을 한순간에 끌어모을 수 있는 능력이 있었다는 것은 특이한 점 일수도 있습니다.

중국룽성중공업은 신용등급정보가 부족하고, 시장스프레드에서 신용위험을 추론 할 수 있는 거래되는 회사채나 CDS가 없어서 회사의 상태를 알아낼 방법은 없는 가운데, 무디스 EDF모델은 회사의 신용리스크를 평가 할 수 있습니다. 그것은 자본의 시장정보 때문에, 중국룽성에 대한 EDF측정값이 재정악화에 대한 조기경보신호를 적절하게 제공하기 때문입니다.

그림1은 중국룽성이 2012년부터 높은 위험을 유지하고 있음을 보여줍니다. 그 회사의 문제는 2011 CNY 63억의 현금보유능력에서 2012년에 CNY 21억으로 떨어졌다고 보고 할 때, 2013 3월부터 심화되었습니다. 게다가, 회사는 만기 1년미만의 갚아야 할 돈이 CNY 162.6억이었습니다. 2013 7월 중국룽성의 자금수혈요청 이후, EDF측정값은 2013 1 9 7.79%로 낮은 감소로 나타났습니다. 그러나, EDF 측정값의 높은 수준은 경쟁업계 사이에서 가장 위험한 기업 중 하나로 나타고 있습니다.



그림 2는 중국룽성의 EDF측정값과 아시아 선박 및 수리분야 산업의 EDF분포(중간위, 25, 75, 90퍼센타일)과 비교한 것입니다. 2013 7월 유동성 우려 시에, 중국 룽성의 EDF값은 해당산업의 EDF 1.03%인 반면에 20.93%였습니다. 사실, 중국룽성는 2011년 말 즈음에 전체 산업의 동종그룹보다 하향성과를 보이기 시작했습니다. 중국룽성의 EDF의 측정값은 2011 7 0.13%에서 2013 7 20.93% 160% 증가했습니다. 게다가 EDF값의 증가는 아시아 동종산업은 같은기간 30%향상된 EDF변화와 대조적으로 훨씬 가파르게 악화됐습니다. 중국룽성에 대한 EDF측정값만 부도위험의 신호를 명확하게 나타내고 있었고, 동종산업대비 악화된 성과는 추가적인 위험신호를 보내고 있습니다.

무디스애널리틱스의 연구에 따르면, EDF측정값의 수준과 상관없이 동종산업 대비 저조한 성과를내는 기업은 부도율이 상대적으로 훨씬 높아진다고 분석되었습니다. 1992년에서 2011년까지 데이터를 바탕으로, 무디스애널리틱스는 회사의 EDF 1년부도율과 해당산업의 EDF의 상대적인 변화를 계산해왔습니다. 상대적 성과는 회사의 EDF측정값 변화와 해당산업의 EDF측정값의 변화의 차이로 계산됩니다.



그림 3은 모든 EDF의 결과를 보여줍니다. 설명의 편의를 위해, 우리는 EDF단계와 변화를 10개의 동일 범주(분위)로 구분하였습니다. 만약 산업부분 대비 상대적 변화가 EDF레벨보다 부도위험에 대한 추가적인 정보를 주지 못한다면, 막대그래프들은 아무 의미가 없을 것입니다. 그러나, 회사가 속한 산업부분보다 그 회사의 EDF가 좋지 않게 나타났고(6~10범주에 해당), EDF수준과 상관없이 경험적 데이터를 통해 볼 때, 부도위험이 더 높게 됨을 보여주고 있습니다. 그 반대의 경우도 마찬가지입니다. 그들의 산업보다 EDF가 상대적으로 좋게 나올 경우, 부도위험이 더 낮아집니다. 그림1에서부터 데이터들을 고려해 볼 때, 이러한 분석은 중국룽성의 EDF의 트렌드는 동종업계대비 절대적으로나 상대적인 기간에 대해 부도위험이 상대적으로 높다고 할 수 있습니다.

심화된 분석: 재정 리스크를 발생시키는 주요 원인

회사 EDF 측정값에 영향을 주는 각 요인(이하, Driver)의 심화된 분석은 중국룽성의 재정적 악화가 어떻게, 왜 일어났고, 궁극적으로 정부의 지원을 요청하게 된 방법을 설명할 수 있습니다. 이 장에서는 무디스애널리틱스의 EDF모델에 영향을 주는 Driver들을 검토하고, 근본적인 신용분석의 기본 개념과 직접 연결하여 설명합니다.

무디스애널리틱스의 EDF 모델은 구조적 또는 자산가치모델이라는 신용위험모델 기법의 한 종류에 속합니다. 자산가치모델의 기본적인 가정은 인과 관계, 즉 부도가 발생하는 경제적 원인이 있다는 것입니다. 부도값은 회사의 시장가치( 자본의 시가총액 과 부채의 합)가 어떤 미래의 날짜 에 만기 부채를 감당하기에 충분하지 않을 때 발생할 가능성이 높습니다 - , 기업들은 지불불능일 때, 부도가 나는 경향이 있습니다. 이것은 주주가 회사가치에 대한 잔여재산분배청구권자라는 사실에서 다음과 같습니다. 만약 회사의 시장가치가 음수인 경우, 주주는 채권자에게 회사의 잔존 가치를 위해 포기를 요청 할 것입니다.

위와 같은 경제적 직관으로 세가지 정량적 변수를 나타낼 수 있습니다: 회사 자산의 예상가치(A), 그 자산의 변동성로 표시), 그리고 기업 부채에 의해 결정 되는 부도점(X)입니다. 이 세가지 변수의 상호관계는 몇 가지 가정에 의해 회사의 부도거리(distance to default; DD)로 표현 될 수 있습니다.

DD ( ln(A)-ln(X) ) / σ

이 간단한 식은 본질적으로 기업의 상대적 신용위험(DD에 의해 측정)은 근본적인 신용분석의 핵심 개념을 재정위험의 기능과 사업 위험 두가지 요인을 표현 할 수 있는 기능을 갖습니다. 위의 식의 분자는 시장레버리지, 즉 재정위험을 측정합니다. 또한 다른 모든 것이 동일하다면, 레버리지가 높을수록 DD는 감소하고, 이에 따른 부도율은 증가시킵니다. DD식의 분모는 회사의 사업위험을 나타닙니다. 높은 자산 변동성을 갖는 산업의 기업들은 다른 모든 것이 동일 할 때, 부도에 대한 높은 위험을 나타내는 경향이 있습니다. 한편 회사의 DD를 계산 한 후, DD 수준과 일치하는 과거 평균 부도율을 보면 부도의 확률(EDF의 측정)을 도출 할 수 있습니다.



중국 룽성의 유동성 문제와 계속된 자금지원요청 건은 지속 불가능한 사업과 재무위험의 꾸준한증가에 따른 복합적인 원인으로 발생했습니다. 선박의 과잉 생산은 글로벌 수요에 비해 공급이 초과가 된 상황이었습니다. 2011년부터 중국 룽성 EDF 측정값의 급격한 증가는 자산의 시장 가치 에 대한 부도점의 비율로 측정되는 시장레버리지의 급격한 상승에 상당 부분 기인하였습니다. 그림 4는 중국 룽성의 시장레버리지, 자산의 시장가치 및 부도점의 시계열 데이터를 보여줍니다. 이 회사는 2010년부터 국가 보조금을 받고 있지만, 그러한 지원으로 크게 회사의 재무 상태를 개선하지 못했습니다. 2011 7 , 중국 룽성의 시장 레버리지는 부도점(회사의 부채에서 파생)의 꾸준한 상승과 자산의 시장가치 하락 모두에 의해 구동되어 급격히 증가하기 시작했습니다.

2012년 말까지, 회사의 단기 차입금은 CNY 21억의 현금자산에 7배였습니다. 자본시장은 자산의 시장가치의 감소로 이어지는 회사주가가 낮아짐에 따라, 다시 시장 레버리지 증가로 나타나게 되었습니다. 시장레버리지에 의해 측정되는 회사의 재정위험은 20117 41.09 %에서 2013 7 86.07%로 상승했습니다. 같은 기간, 중국 룽성의 자산시장 가치는 CNY 540억에서 CNY 350억으로 35 %로 떨어졌습니다. 그 시점에 회사의 자산가치는 CNY 300억의 부도점과 거의 같은 수준으로 떨어졌습니다. 부도점은 부도의 사건을 발생시키는 부채의 명목가치입니다. 기업의 자산시장가치는 부도점 이하로 떨어질 때 기술적으로 지급 불능 상태이며, 이 상태에서는 기업이 자산을 처분하거나 채무를 지불 하기 위해 추가 자금을 조달 할 수 없는 가능성이 높다고 간주됩니다.

중국룽성의 부도율 상승의 또 다른 기여 요인은 자산 변동성에 의해 측정되는 운영 성과의 악화입니다. 예상보다 낮은 생산성의 결과로, 이 회사는 미래의 프로젝트에 대한 현금 흐름과 부채 상환능력 감소가 발생했습니다. 2011년의 4분기에 중국 룽성의 자산 변동성은 시장레버리지가 증가했던 때(그림5 참고) 44% 증가하였고, EDF 수준을 한단계 높이는 결과가 나왔습니다. ​​글로벌 수요가 악화되는 가운데, 기업의 팽창된 생산능력은 매출이 급감했던 순간에 높은 부채 수준으로 귀착되었습니다. 2011년 이후로, 중국 룽성의 자산변동성은 소폭 하락 했지만, 시장레버리지 증가속도에 의한 상쇄가 더 크게 되어서, 부도거리의 급격한 하락과 EDF 측정값의 증가를 일으키게 되었습니다.



요약:

중국 룽성중공업 그룹은 신용 스프레드를 관찰 할 수 있는 회사채 또는 CDS 를 거래 하지 않고있으며, 무디스에 의해 평가를 받는 기업은 아니었습니다.  그러나, 무디스애널리틱스 EDF 측정은 효율적으로 2013 7 2일에 기록된 자금조달요청사건에 대한 회사의 부도위험의 변동을 정량적으로 측정하고 모니터링합니다. 당시 세계 해운 시장의 약세, 중국의 금융 시장에 전례 없는 금융경색, 및 업계 과잉공급인 가운데, 중국 룽성은 정부로부터 재정지원을 요청하고 자금을 조달 하기 위해 전환 사채를 발행하는 것을 것을 발표했습니다. 회사 부도의 주요 지표 중 하나는 경쟁기업들과 비교에 의한 EDF 측정값의 악화입니다. 정부 지원을 요청할 때에, 그 기업의 EDF 측정값은 동종업계산업그룹 평균 EDF 보다 20배 이상 높았습니다.

높은 상승 레버리지와 함께, 악화되는 운영상의 트렌드는 EDF모델 드라이버에 영향을 주게 됩니다. 시장레버리지는 기업의 재정위험을 요약하고 있으며, 투자자들에게 미래 지향적인 전망을 반영하고 있습니다. 중국 룽성의 시장 레버리지는 2011 7 41.09%에서 2013 7 86.07%110%로 상승했습니다. 그 시점에서, 시장레버리지는 동남아시아에 있는 모든 대기업 가운데 가장 높은 수준입니다.(백분위 수중에 99번째에 해당) 시장 레버리지의 증가는 자산의 시장 가치의 급격한 하락과 부도점 상승 모두에 기인 했습니다. 부도점이 36 % 증가하면서 자산의 시장 가치 는 같은 기간 동안 35%나 떨어졌습니다. 지난 2년 동안 중국 룽성의 자산의 시장 가치는 업계에서 가장 위험한 회사 중 하나가 되었고, 부도점과 매우 가까이 다가갔습니다. 비록 EDF측정값이 지난 6개월 동안 많이 개선(2014 1 14 EDF 8.48 %로 하락)되었지만, 그것은 여전히 절대 및 상대 측면에서 모두 높은 상태로 남아 있습니다.


EDF_Casestudy_PBC_162600.pdf


Posted by Community of Veritas